證券時報記者 范璐媛 2026澳門特馬今晚開獎
截至今年3月，海汽集團每月一則、“配方”熟悉的重組進展公告已經持續了一年半：重大資產重組事項仍在進行，但交易推進存在一定障礙，能否最終實施完成存在重大不確定性。
自2022年5月首次官宣啟動關聯方資產收購，近四年時間里，海汽集團的重組方案歷經三次重要修改，標的資產估值腰斬，核心條款步步縮水，支付方式發生重大變更，穩定性盡失，而重組落地時間表卻遲遲未見蹤影。
隨著監管部門對“忽悠式重組”的懲治力度持續加碼，這場逐漸陷入僵局的重組大戲能否順利破局？
重組“拉鋸戰”開啟
海汽集團主營業務為汽車客運、客運站經營及汽車綜合服務，2016年7月于上交所掛牌上市。近年來，全國高鐵網絡快速鋪展、私家車保有量大幅攀升，中長途班線客運需求應聲下滑，公司主業遭受沖擊，上市以來營業收入峰值定格在2018年。
2020年至2024年，海汽集團扣非凈利潤連續五年虧損，最新業績預告顯示，2025年公司凈利潤預計虧損4000萬元至8000萬元，扣非凈利潤虧損4800萬元至9600萬元。與此同時，公司資產負債率年年攀升，2025年三季度達到69.17%。
面對主業的持續萎靡，海汽集團將目光投向了免稅業務。2020年海南自貿港建設方案出臺，免稅概念一躍成為資本市場上最炙手可熱的題材。同年，海汽集團實控人海南省國資委將其持有的海汽控股股權出資變更至海南旅投，坐擁免稅牌照的海南旅投就此成為上市公司間接控股股東，當前間接持股比例42.5%。
“免稅+重組”的雙重預期迅速引爆公司股價，2020年8月，海汽集團股價沖高至68.22元/股的歷史最高點，兩個月內漲幅超過500%。
2022年5月，海汽集團正式停牌籌劃重大資產重組，擬以發行股份和支付現金的方式，作價50.02億元，向間接控股股東海南旅投購買其持有的海旅免稅100%股權，并同步募集不超過18億元配套資金。
重組利好再度推高股價，在免稅概念的加持下，海汽集團復牌后連收11個漲停板，股價在短短一個月內從12.02元/股最高飆升至45.78元/股，漲幅達280%。
只是股價狂歡過后，海汽集團的重組計劃便陷入了漫長的拉鋸期。
方案多次修改估值縮水
自首次公告收購海旅免稅至今，海汽集團的重組進程已持續近四年，其間重組方案歷經多次修改，幾度中止，經過多輪監管問詢，前景至今仍充滿不確定性。
2023年4月，海汽集團首次調整交易方案，將交易作價由50.02億元下調至40.8億元，配套募資金額由不超過18億元調減至14億元，后因財務數據過期，重組中止。
2024年3月，海汽集團重啟重組計劃，并發布重組方案重大調整公告：交易作價進一步下調至20.37億元，較最初估值縮水近60%；配套融資規模壓縮至7.38億元，業績承諾大幅調減。對于此次方案調整，海汽集團稱主要原因是標的公司業績不及預期。
然而僅時隔半年，2024年9月，海汽集團再次對重組方案作出重大調整，將原“發行股份和支付現金購買海旅免稅100%股權”的方案，變更為“以支付現金及/或資產方式，收購剝離華庭項目后的海旅免稅控制權”。新方案取消了發行股份和配套融資安排、模糊了股權收購比例，也未提及業績承諾等關鍵條款。
此后，海汽集團每月例行發布重組進程公告，卻始終無實質性進展，公司最新公告顯示，“因受國內免稅市場競爭激烈、消費需求放緩等因素影響，預計2025年標的公司剔除華庭項目后的業績可能出現較大下滑，公司推進本次重組存在一定的障礙，能否最終實施完成存在重大不確定性”。
從“發行股份+現金收購+配套募資”到“現金/資產”收購，收購方案大幅簡化，也對上市公司的支付能力形成考驗。2025年三季報顯示，海汽集團貨幣資金2.81億元，與海旅免稅最后公告的估值相比，資金缺口超17億元；另一方面，公司有息負債超10億元，高企的資產負債率進一步加劇了融資壓力。
“從當前情況看，并購重組走簡易程序的最快3個月內就能完成，走普通程序的平均用時6—12個月，構成重組上市的平均需要12—18個月，對于特別復雜的案例，并購周期可能超過兩年。”大成律師事務所高級合伙人王杰向證券時報記者介紹。海汽集團的重組用時已超過這一范圍。
重組落地困難重重
蘇港管理會計與審計研究院研究員劉志耕表示，關聯并購周期過長通常存在四大原因：一是標的業績不及預期，二是估值與業績承諾的博弈陷入僵持，三是監管審查日趨嚴格，四是交易各方的利益協調存在困難。
此前，監管部門圍繞海汽集團重組方案展開多輪問詢，核心聚焦估值虛高、資金來源、業績承諾等關鍵問題。并購的標的資產實際業績與預期嚴重脫節，更是被市場質疑其估值存在較大“泡沫”。
在2022年最初的并購方案中，海旅免稅100%股權估值50.02億元，增值率超過13倍。該方案同時承諾，標的公司2022年至2024年的凈利潤分別不低于1.16億元、3.58億元、5.38億元。然而在2021年，海旅免稅的歸母凈利潤為-2446.89萬元，尚未盈利。
海旅免稅的高估值，建立在上市公司對其業績增長的樂觀預期之上。海旅免稅約80%的收入來自離島免稅業務，2020年12月成立的海旅免稅城是其核心業務載體。上市公司最初預測，海旅免稅2022年和2023年免稅業務收入的年增速均超過50%。
但從實際情況來看，2022年起，海南省離島免稅銷售額在經歷兩年爆發式增長后迎來了大幅調整，疊加市場競爭日趨激烈，海旅免稅的業績嚴重不及預期。2022年和2023年，其歸母凈利潤僅為0.61億元、1.39億元，僅完成業績承諾值的52.58%和38.83%，從公司披露信息來看，標的公司業績在2024年、2025年進一步大幅下滑。
公司治理層面，自重組啟動以來，海汽集團核心管理層頻繁更迭。2024年1月，原董事長劉海榮因工作調動辭職，2025年6月繼任董事長馮憲陽辭職，符人恩接任董事長一職。2025年11月，總經理馬超辭職并不再擔任公司任何職務，目前總經理一職由符人恩臨時兼任。高層的頻繁動蕩，難免對重組決策的連續性產生影響。
“海汽集團在收購海旅免稅過程中，多次對重組方案作出重大調整，這反映出交易核心基礎已經動搖，是上市公司在標的業績不振、行業下行與監管壓力下的被動妥協，而非主動的方案優化，本質是公司從‘戰略升級’向‘止損求生’的轉變。”劉志耕分析。
對于重組推進障礙、方案調整依據、資金缺口等問題，記者向海汽集團尋求采訪，截至發稿，未獲回應。
“并購難產”風險需警惕
自“并購六條”落地后，A股重組審核流程持續優化，上市公司并購效率大幅提升。記者統計，2025年以來上市公司作為競買方發起的重大資產重組中，從首次披露到重組完成，平均用時334天，用時最短的不足兩個月，最長的約為兩年。
相較之下，海汽集團重組進程久拖不決，核心方案多次修改的現象，遠非正常情況，但也并非個例。這類重組周期過長的公司，大多具備主業低迷、炒作情緒高漲等特征，且多數走向重組失敗的結局。
例如，中毅達2021年5月啟動百億收購，擬拿下甕福集團100%股權，該重組方案歷經監管部門多輪問詢，歷時近三年后，于2024年2月終止。
劉志耕認為，重組周期過長對上市公司的負面影響主要體現在五個方面：其一，上市公司錯失轉型窗口期，導致主業未振，新業未立；其二，投資者預期反復受挫，導致股價長期承壓，融資能力被嚴重削弱；其三，交易公允性受質疑，交易核心條款的大幅修改和退讓，易引發市場對資產定價是否公允、是否存在利益輸送的猜測；其四，與監管溝通的效率低下，暴露公司治理能力的短板；其五，標的資產持續貶值，最終或成“負資產”注入上市公司，反而加重上市公司財務負擔，面臨“接盤”風險。
王杰表示，重組方案多次重大調整，并非完全負面，但頻率過高、幅度過大，通常意味著前期論證不足、博弈激烈或存在利益傾斜。在他看來，頻繁調整本質上會拉長周期、放大不確定性、削弱市場信任，最終顯著提高重組失敗率與合規風險，長期損害上市公司價值與中小股東權益。“監管與市場應重點區分是合規性修正，還是隨意性調整；是為保護上市公司，還是向特定方讓利。”
“要判斷方案是真調整還是‘忽悠式重組’，要看方案調整方向是收斂還是發散。真重組修改時通常標的范圍縮小、定價更合理、合規瑕疵被修補，最終方案收斂，而‘忽悠式重組’的方案越改越亂，標的忽大忽小、估值反復跳、業績承諾時有時無、交易結構頻繁推翻，每次公告都‘重大調整’，但永遠不解決關鍵問題。”王杰說。 澳門資料大全正版資料2026年免費